本文来自微信公众号：深蓝观（ID：mic-sh366），作者：高翼，编辑：王晨，头图：华润大厦。
21世纪初，在恒瑞、天晴尚未出道之时，在百济、君实还没出生之前，中国的医药行业有一个另类的存在，叫华源。
这是一家有着纺织工业部（后撤销）、对外经贸部（商务部前身）以及交通银行三重背景的集团，由原国家纺织部政策司司长周玉成亲自牵头，借着国有的积累和改革开放的东风，华源的资产在不到十年里一下子攀升到556亿，规模大到了由国务院直接亲自来管理，重要性不言而喻。
但作为经营者，已不满足于只限制在纺织业里，在看到以巴斯夫、拜耳为代表的国际巨头涉足医药领域之后，也寻思着要把目光聚焦在这个民生领域。
那个年代，是人人都捧着《哈佛商业评论》的年代，摩根和杰克·韦尔奇是大家心中的偶像，做大做强成了每一企业掌舵者最大的目标，而通往这条路最快的捷径无疑是并购。彼时的辉瑞，左手一个法玛西亚，右手一个惠氏，正在全球医药并购市场杀得正酣。
但在国内，大规模资产之间的合纵连横注定只属于这些有背景、有积累的国有企业的游戏。华源这就是在这样一个背景之下空降到中国的医药行业里。
周玉成的第一大手笔就是民营医疗第一股“浙江凤凰”，并以此为基础拿下以河南为主的若干医疗机构。
此后，在2002年以11亿的价格受让上药集团40%股份，刷新了当年国内医药行业并购记录，不久后上药入主鲁抗医药（抗生素），于是鲁抗也进了华源的体系。03年华源13个亿拿下华北最大流通商之一北京医药40%股权，控股后者，北药旗下双鹤药业（大输液）和万东医疗（影像设备）顺带也姓了“华”。同年，拿下国内第二大维生素C生产商江山制药，后者每年贡献七个多亿的营收；而刚拿下江山不久，又很快截胡复星的郭广昌——抢先入主第一大VC厂家，东北制药。
在那个流通是医药行业主旋律的时代，手握北药、上药南北两大商业巨头，基本上是握住了整个中国医药的半壁江山。而抗生素、VC、输液等等品种，在当时的性感程度不亚于如今的EGFR-TKI和PD-1，就更不用提DR这种大型医疗器械了。
就这样，一次又一次的大手笔，让华源在短短五年时间里直接攀升至国内医药销售收入的第一位，成为彼时国内医药行业里“最接近辉瑞”的那一个。
但如果一项扩张在并购的脚步快过自身偿债能力的发展之时，压死它们只需要一根稻草。彼时华源资产规模在600亿左右，但无节制的扩张之下，旗下医药公司总负债高达250亿，这使得其不得不靠大量的银行贷款来维持现金流。这种脆弱的平衡很快被上海和浦发两家银行的欠息诉讼给打破，断贷潮接踵而至。
于是，华源的医药航母才刚刚启航，便分崩离析——它销声匿迹的速度和它崛起的一样快。
不过，作为一家国务院直属超级企业，任何一方都不会允许其倒下。彼时华源的重组成了共和国成立以来最大的一桩国企并购案，方案由时任国资委副主任的邵宁亲自牵头。先后找来海外的通用集团、立足于物流产业的央字头企业城通集团甚至海外的私募基金准备接盘，但后经辗转，这项任务落到了另外一家财力雄厚并同样意欲进军医药的超级国企巨头：华润。
在国资委的协调之下，华润出资50亿，并结合彼时从中金脱离出来的鼎晖的20亿，全盘收购了其他19家小股东持有的股权，共同接管了华源集团。虽然过程并不顺利，但此前华源手里的若干“优质”医药资产，最终都被华润吸纳。
而华润，在接下来的历史长河中，跟此前的华源一样，继续利用自身雄厚的积累和制度优势在中国的医药行业里不断挺进。
“做不好，我就只能葬身黄浦江”。这是周玉成2002年被当选为年度十大并购人物时接受央视采访时、谈到当年从体制内出来打造华源时的一句话。在协助国资委和华润完成华源的重组之后，周玉成继续留在了医疗行业，他投身民营医院，最后打造了新里程这样一个医疗平台，他的离开也代表着华源这个曾经的医药巨头时代正式结束。
华源的制药故事结束了，但华润的医药坦途才刚刚开始。
虽然在过去十年里，技术周期叠加上资本&政策红利之下，创业成了主旋律。“独角兽”取代了“大而全”成为商业世界里的主流，中国企业家心中的偶像从杰克·韦尔奇、稻盛和夫等换成了马云、马化腾和马斯克。
这个阶段里，大公司在产业里横纵向融合的故事让位于创业成功后的财务自由。而如今，当互联网、通信等技术红利逐渐消失之后，整体GDP增速放缓之下，存量竞争时代，“革命”的概率会越来越小，“规模”和“效率”或将重回舞台中央。
回到医药行业，当这两年创新药热度过去，支付端压缩下的行业下行时，不少人都会站出来说是并购的好时机，因为人才和资本密集砸出了一堆还算比较好的资产，而景气度的下行让这些资产的估值回归理性。
行业的并购浪潮似乎又将渐起。
但相比于恒瑞、石药这些只是某些细分领域的巨头，真正拿得出大钱的可能还数华润这样在业内低调却常年活跃在国内医药营收排行Top3的“国字头”企业。
而华润医药，自重组华源之后的并购之路也没有停过，但放在彼时内生式发展的历史背景之下并不起眼。而这两年，无论是整合血制品公司博雅，还是收购化药公司立方，华润乘着国企改革的东风，以及在一种特殊估值的语境之下，似乎又在一点点朝着国内医药舞台的中心靠近。
金钥匙出身遇上了少年失意
提起“共和国长子”华润集团，总归是绕不开他的红色背景。
还在抗战时期，博古的弟弟秦邦礼，拿着陈云给的两根金条在国统区的香港，化名杨廉安开办了“联合行”，承担着彼时国内实业兴邦的重任。在战火纷飞的年代，为祖国购买了大量生活、生产物资，又将国内农产品、丝绸、煤炭等商品出口换汇。
1948年，联合行改名华润。因为有着丰富和海外打交道的经历，建国之后的华润逐渐承担起全国出口贸易的代理工作，几乎一个国家的外贸经营和管理权，高度集中在一家公司手里。
这样的情况持续了将近三十年，华润的进出口贸易额从最初的5000万一路激增到改革开放前的30.5亿美元，占据整个中国外贸总额的30%。以至于有人直接评价道：“华润就是中国的第二外贸部。”
这样的业务给华润这家央企带来了巨量的资本积累，也给后面华润向地产、零售、金融、能源化工等多元化发展提供了有力的基础。金山银山永远也流不完的情况下，华润进军医药是早晚的事。但早期的华润即便不缺钱，在最开始进入医药行业时却显得有些水土不服。
比如华润的第一站，曾意欲10亿拿下东北制药，在和沈阳市国资委谈好之后，却遭到了东药集团管理层的反对，理由是华润“此前没做过医药”。后面在上药和山东鲁抗两个项目上，遇到了同样的问题——这两块资产先后都进了华源的口袋。同样碰壁的还有另一个“共和国的长子”华北制药。
华润第一个成功的项目是山东聊城的老牌保健品企业东阿阿胶。
往事已经尘封，但据报道，华润能拿下东阿阿胶，一方面还是因为山东聊城市国资委作为后者的第一大股东，有绝对的控制权，华润是完全绕过公司直接和地方国资委谈的；另一方面，除了阿胶这笔投资，华润还在纺织项目上向该地方政府示过好。
华润在对东阿阿胶的控股正好赶在了重组华源之前，这件事是当时还在华润的宁高宁牵头的。而华源，手里的资产几乎全是华润想要的，因此华润从一开始，就有志在必得的决心。然而，华润的野心受到了债权银行和地方政府的挑战。
首先是北药，作为北方最大的商业流通公司，这家遍及28个省份的商业巨头是后来“华润商业集团”的业务基础。再者，双鹤和万东，也都是“稀缺资产”。但被重组的华源，手里也只有北药50%的股份，另一半在北京市国资委手里，华润没有控制权。
前者不肯让步，这个局面一直僵持了四年，直到2010年，华润医药单独拆分出来之后，终于坐不住了，和北京市一起签署了《关于共同发展医药产业和微电子产业的战略合作框架协议》。
此后，国资委把北京市国资委关于北药1%的股份无偿划拨给华润，然后华润收购剩下49%的股份。作为对价，北京市国资委拿到华润医药28%的股份，同时华润医药要把总部设在北京（税交在北京），至此，华润才算正式成为了北药，以及旗下双鹤、紫竹、万东的实控方。
北边的问题解决了，作为“南边”的流通业务，上药的情况更复杂。
一来是华源当初收购上药40%股权时，谈好的11个亿因为钱不够只付了3亿，直到华源解体这笔钱也没补上。华润进来后，因为不想多掏这8亿，导致该部分股权被冻结。再加上上海国资委不愿放手，最后找到了自己人上实集团，几经倒腾把剩下60%股权全部注进了这家公司，于是，华润彻底无缘上药集团，最终只落地“上海医疗器械”这一小块蛋糕（后来还是被上药买回去了）。
当年，华润打造一个南北统一超级医药平台的梦想终究是没有实现，在对华源的萃取中，最终只拿到了以北药系为主的几块资产。
但这对于家大业大的华润来讲，这次“折戟”似乎对华润打造医药帝国构不成什么阻拦。而且，进入21世纪第二个十年后，医药商业正在慢慢失去其比较性优势，没同时拿下南北两大流通业务的华润，在医药领域却还有着及其广阔的耕耘空间。
两大平台的定型
最近，华润三九的涨势，着实让医药投资者眼红。
2022年下半年的医药二级市场，支付压力下叠加竞争激烈，创新药商业化不及预期，同时拖累本就估值高企的CXO板块；化药还没走出集采阴影，而医疗服务/器械面临两年前化药遇到的集采窘状；原料药逆周期；新冠板块还在消化……医药投资者们便只能用脚投票，把偏好再次留给了又红又专的中药。
二级市场这种情形，上一次出现还是在2015年药改之前。
而中药版块里，又数同时有着OTC和处方业务的华润三九，最受投资者的青睐，股价在受到新冠感染之下对感冒类产品需求大幅催化提振之后，仍创出新高。新冠对三九的感冒药类产品到底有多大的业务催化不得而知，但和别人家的新冠业务都是一次性的催熟剂不一样，仿佛只有它打进去的是真正的生长激素。
华润对三九的收购是在2007年，是在重组华源之后，真正拿下北药之前。在这样一个高不成低不就的时点之下，华润必须要攥紧一两块真正的医药资产。这大概也是其当年在面对新世界、德意志银行、复星、上实集团等一众国海内外强大对手的竞争时，仍然用了一个国资委没法拒绝的条件，拿下三九。
彼时三九集团最核心的是医药这块业务，其它的（房地产、制造、服务等）多是非理性扩张带来的结果，不仅不能盈利，还负债一堆。但国资委需要接盘方整体拿下集团的全部业务，不能挑肥拣瘦，要拿下好资产就必须收拾烂摊子，这对其他对手来说是一个两难的抉择。但这对于华润来讲似乎构不成阻碍因素。
而为此，华润付出了44亿的重组款项，加上37亿需要清的债，此后对其他业务人员安置以及资产处理，更是花去了华润三年的时间，直到2009年，三九才剥离掉其他非主要业务，名字也正式改名为华润三九。
华润拿下三九还有一个理由就是，华润集团本身作为一家零售巨头起家，在旗下商超、啤酒、食品等业务里基本已经是熟手，对于这样一家大型央企集团，进军医药，OTC是一个驾轻就熟的领域。
但医药行业，OTC只是冰山一角，华润要真正的踏进医药行业，还是得拥抱处方药的广阔天地。北药集团下的双鹤，承担了这一角色。
1997年，双鹤刚进华润体系的时候，大输液产品在国内还是个香饽饽。也没有限抗令和各种招采、两票制等等因素的叨扰，双鹤的地位仅次于石四药（石药旗下）和科伦。
就这样，双鹤和三九分别承担起华润医药产业里化药和中药两大业务主心骨的角色。为了强化这一点，华润借着自身的底蕴四处奔走，想把各方优质资产往这两个平台注入。
华润给三九准备了北药集团旗下的紫竹药业（女性健康产品），给双鹤准备的是北京一家主打心血管产品的赛科药业。重大资产重组的公告都发出去了，两家上市公司（华润双鹤和华润三九）也都停了牌，但随着华润集团前董事长宋林被调查，这事不了了之。当年甚至据传整个集团一度陷入要解体的边缘。
但央企毕竟是央企，风波随着新董事长的上任很快平息。不过风波总归是要留下后遗症。
因为错过了重组机会，三九的“做大做强”方案直接夭折，紫竹直到如今都无缘三九；而双鹤收购赛科，也被推到一年以后了。
但还是那句话，对于有半个世纪积累的大型国企，能轻易压垮一家普通公司的“挫折”和“风险”，在前者面前不值一提。
赛科，再加上后面进来的利民药业，给原本专注输液产品的双鹤带进来一些原料药和制剂生产的业务，也是在这样一个基础上，华润双鹤在2020年国内医药大浪潮之下，相比往年多砸出三个多亿的重金，引入了蛋白抑制剂、精神类药物，以及抗病毒药物的生产工艺。
所以在两年后，国内第一家新冠药物阿兹夫定报产，原本做大输液业务的双鹤突然接到大规模的生产订单便显得毫无违和感。这份订单裹挟着二级市场投资者们对新冠概念的疯狂追逐，让双鹤的市值在不到半年的时间里一下子翻了三倍。作为母公司，华润又一次地站上了资本市场的中心舞台。
国有资产不允许流失的铁律之下，国企的经营从来都是稳字当头。他们在各路大资金的帮衬之下，虽然杠杆是随便加，但从来都只做确定性高的事情。
华润的每一项横纵向并购，在当时看不起眼，但似乎总会在未来某个时间迎来自己的高光时刻。这背后是，相较于创新药，无论是医药配送、代理，还是OTC产品推广，这些看起来跟“医药&生物科技”似乎不太沾边的东西，才是当下中国医药的基本盘。
因为，在中国创新药日新月异的这样一个局势下，市场从一代EGFR跳过了二代直接进入三代；靶向抗体还没很进入国内，更前沿的免疫疗法PD-1都已经成了白菜价；mRNA疫苗刚刚问世，国内的me too已经排到了两位数……大家眼里“创新的东西”看起来很容易取代，而最基础的需求看起来是个人都能做，但做成超级规模和平台，似乎又只有华润这样的国企做的最多。
在“打造基本盘”的路上，华润的脚步没有停过：2016年收购香港连锁药店华润堂；2018年42亿控股同样是中药OTC小龙头江中药业，同年双鹤1.44亿收购CNS生产厂商湘中制药；三九2022年29亿入主昆药集团；前不久1.13亿拿下上市公司立方制药下属流通业务立方药业……
接着奏乐接着舞
值得一提的是，像北药、三九这样规模的横向并购，几乎不可能在民营企业间发生。
这在血制品龙头博雅生物最终花落华润的故事上，体现得淋漓尽致。
90年代末艾滋病泛滥后，血制品的经营牌照自2001年起成为存量产品，该领域的横向整合成为必然趋势。博雅生物，作为江西抚州市一家规模还算大的血制品公司，2007年因经营不善面临卖身窘状。主动找上门的是深圳老牌医药创投基金高特佳。
彼时，VC投资在国内还不流行，这些拿着钱的基金们，多数做的还是一些重组并购的生意，高特佳很早便看重血制品这样一个“资源型”行业在未来的潜力，而博雅业绩低迷给了高特佳抄底的一个好机会：以仅仅1.02亿的资金收购了博雅85%的股权。
高特佳拿下博雅很顺利，但在做大做强的过程中，输给了“资金规模”的现实。
血制品行业，浆站数量是王道。为了继续扩大博雅生物的采浆规模，高特佳四处奔走市场上仅有的血制品公司，终于在2017年找到了广州丹霞生物这样一个采浆资源丰富的资产标的。但目标诱人的背后是高企的并购资金。
拿下丹霞后，博雅便能和天坛、莱士一样晋升血制品头部梯队，业绩和估值都将迎来高光。作为博雅大股东的高特佳势在必得，不惜砸进重金，同时找到了平安证券借来15亿的并购资金，成立了一家并购基金公司，最终以45亿的价格拿下丹霞。
然而两大血制品巨头融合，高特佳还没来得及解决同业竞争的问题，丹霞生物因为旗下一款血制品杂质超标，被药监局收回了生产资质。高特佳45亿收购来的资产直接泡汤，原本接近60亿债务规模，只要丹霞和博雅能走向正轨，便算不上什么大事，高特佳再苟一苟也能过去。
但经此一事，广东药监局不再相信一家私募基金能管理好血制品这样一个特殊行业，用行政手段阻止了博雅对丹霞的收购。据业内人士回忆，广东药监局的意思是，除非主导方换成央企就可以。
于是，这似乎成了一个给华润量身定制的机会。
以稳字当头的华润，血制品这样“只要有浆站，躺着都能挣钱”的属性自然是其并购青睐的对象。华润在2018年便开始四处物色血制品标的，无论是全球最大血制品生产商杰特贝林，还是国内的巨头莱士，华润都接触过。但好东西大家都想着自己消化，华润再有钱，也不能强买。
高特佳本身当然也不愿意，但是随着高杠杆收购丹霞一事搁浅，自身债务缠身之下，不得不放手。最终，华润以23.11亿的价格受让高特佳持有博雅的6933.2万股，同时以24.57亿的价格全额拿下博雅增发的7830万股。自此，正式成为博雅第一大股东。
这48亿，华润拿出来似乎只需要一纸公告。而高特佳为收购丹霞时准备的前海优享基金，除了平安那笔年化利率高达6.2%的资金外，自己掏了7.9个亿，让博雅出了0.5个亿，从中信银行那边又借了2个亿，还请博雅所在地——江西省发展升级引导基金那边再出两个亿，高特佳几乎是把过去20年里的资源和积累全压在上面了。
两者相较，实力高下立判。从根本上，两者就不是可以在一个层面上比较的。
在中国，央企是稳定的代名词，更容易获得“公共资源”，同时却有着更低的风险成本。
拿最早的华源来讲，华源集团和各大银行的贷款常年维持在60亿元规模左右。要知道，这个“60亿”是21世纪初的60亿。一般的公司能拿下一个北药、上药这样的资产便已经是伤筋动骨，而它，可以在“买买买”上一路不停歇。
后面的华润也一样，虽然华润集团本身作为百年企业，金山银山永远也流不完，但并购总归是带着杠杆属性，除了2010年那波IPO融来的钱外，各种信贷以及银行的输血也不可小觑。
而另一边，当为了应对经济活力放缓，利率降低及信贷扩增这样一个流动性释放的情况下，华润们因为规模和属性，能够更容易拿到更多的资金。
市场经济之下，“华润们”的收购虽然不是随心所欲的。但“华润们”可以等。
等到行业随着政策&技术周期步入下行之路时，等到企业在环境和经营效率双杀之时走向紧张，等到某些黑天鹅事件的出现……这对于普通公司来说是挫折，但对于有底蕴同时虎视眈眈着整个市场的“整合者”而言，是机会。
而当并购成本越来越低，但同时华润在越来越“强大”时，它的下一个目标会不会再次刷新国内医药行业的历史记录？
会是人福？会是海正？还是扬子江？
“中特估”下，医药国家队的未来
你赚钱了，你成熟了，那好，我把你买了。这是外人眼中的华润的逻辑。
但这种逻辑，似乎是试错和创新路上的绊脚石，或者，它们的成功路上根本不需要冒险。
2020年，华润在此前东阿阿胶旗下一家做促红素的生物药公司——昂徳生物的基础上，搭建了一个生物技术平台，整合了旗下原有的几条大分子生产管线，并同时启动融资。
央企背书的子公司少不了各方的资源，即使华润生物到目前也只有一个细胞表达平台，绝大多数管线都停留在IND以及临床前，当下并没有看到代表性产品和成药平台，但在B轮融资，仍然拿到6个亿，出手方不乏诚通（混改基金）、建信股权基金，以及一家湾区的母基金。
此外，华润医药在2021年7月，从一家下属的投资公司伸出8亿港币，购得一家做T细胞免疫疗法的生物医药公司——永泰生物10%的股权。虽然华润在官网强调：“这是华润医药进入细胞治疗领域的重要一步。”但没产生业务交叉和人才资源互通并购，更像一笔财务投资。
“创新”的程度虽然不完全和研发投入、项目产出挂钩，但华润的生物药创新研发无论如何都算不上高调。
华润生物诞生于2020年，正值国企改革三年行动的元年。这之后，国家层面进一步做大做强央国企的决心越来越强。三年行动收官之后，顶层设计尝试用一些现代化的管理机制，去解决国企效率冗余的问题。
而紧接着，便是资本市场“中国特色的社会主义估值”体系的建立。
这样一个语境下，整个继续引导市场资源向央企国企靠拢，国企在资本市场上的地位能得到进一步的加强。
安信宏观是这么解释国家继续强化央国企地位背后的用意的：在新型举国体制之下，政府充当引领作用，让市场去调配资源，让国有企业充当“政府”与“市场”之间的纽带，充当领头羊作用，去解决当下各行业里面临的问题以及挑战。
翻译成大白话就是，国企央企在积累完毕，走向成熟之后，国家未来继续会用政策铺路，来让原来稳字当头的企业，去做一些探索性、试错性、战略性的工作。
那么，华润安全、稳妥的出身和过往，和它未来要担当的任务，似乎有了一道鸿沟。它的未来，将如何走？
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