本文来自微信公众号：证券日报之声（ID：securitiesdaily），作者：张歆、昌校宇，题图：魏健骐。

北交所开市渐近，携创新型中小企业开启新征程

以10月30日主要制度规则发布为标志，承载着“打造服务创新型中小企业主阵地”使命的北交所进入开市倒计时。

从9月2日设立北交所被官宣，到如今基本具备开市条件，北交所可谓星夜兼程。其在筹备进程中所展现出的“速度”“温度”和“张弛有度”，注定在中国经济高质量发展进程中留下鲜明的刻度。

在不足两个月内完成筹备的全流程，“北交所速度”的惊艳由此而来。这在一定意义上，也是北交所与沪深交易所在多层次资本市场体系下的第一次协同。

在北交所的建设进程中，制度先行是必然选择。一方面，新三板精选层在创设之初，就前瞻性预留了发展接口，规则设计契合市场化、法治化理念，因此才能够与北交所注册制快速“无缝对接”；另一方面，同处于注册制维度下的科创板和创业板，在增量和存量改革中积累的经验，无疑为北交所的规则落地提供了加速动能。

回望北交所筹备历程，速度其实并不是其唯一亮点。对于创新型中小企业的包容，是其最具温度的支持。

创新是培育壮大经济新动能、形成新的经济增长点的引擎，企业是创新的主体，中小企业是创新的重要发源地。据统计，中小企业贡献了我国70%以上的技术创新成果，创造了80%以上的新产品。与此同时，这些蓬勃发展的创新型中小企业需要更契合其发展阶段的直接融资支持。

为此，北交所统筹市值和财务标准，兼顾不同类型、不同规模和不同行业企业，设置四套准入条件，促进形成科技、创新和资本的聚集效应，并已在精选层投融资实践中展示了良好的适应性。

投资者准入门槛的“和而不同”，则是显示出北交所对于流动性和风险把握的“张弛有度”。

对于一手牵着投融资两端的证券交易所而言，投资者无疑也是最重要的主体之一。相较于精选层，北交所降低了投资者交易门槛，达标投资者随之倍增，为二级市场交易的流动性和活跃度提供有力支撑。此外，相较于科创板、创业板，根据北交所的发行承销规则和中证协相关自律规则（正在征求意见），北交所在网下投资者端有望新增个人投资者类型，同时以比肩机构投资者（同为1000万元）的账户证券资产要求进行防风险能力分层。投资者门槛张弛有度的背后，实则是北交所携手行业协会对于市场服务定位、发展路径、防控风险的有序思考。

未来，随着北交所开市，创新型中小企业将与各类投资者“次第握手”，资本市场投资决策中的“风险因子”也将走向前台。

客观来看，发行方式改变后，如何平衡好注册制与拟上市公司质量的关系，是监管审核部门的新课题；投资者对于新交易机制需要适应，部分资金对于“炒新”的热衷可能扰动上市公司最合理估值的尽快形成；部分储备企业本身存在公司治理短板，需要中介机构持续督导。综合来看，处理好上述关系，更需要市场各方“博学之，审问之，慎思之，明辨之，笃行之”。

合抱之木，生于毫末。从上交所开市第一天不足百笔交易起步的A股市场，如今拥有日成交额动辄万亿元的日常。如今，创新正在不断融入中国经济社会发展全局，创新型中小企业置身于“最好的时代”，对于这些企业、以及矗立在其身后的北交所而言，开市后的新征程必将是“行而不辍，未来可期”。

四大主要制度规则明确北交所特色定位

“施工图”基本绘就，北交所开市箭在弦上。

10月30日晚，证监会发布北京证券交易所（以下简称“北交所”）发行上市、再融资、持续监管等主要制度规则，并于11月15日起施行。同时，证监会就北交所上市公司转板规则公开征求意见，明确北交所上市公司申请转板，应当已在北交所上市满一年，其在精选层挂牌时间和北交所上市时间可合并计算。

业内人士认为，随着主要制度规则的发布，北交所已基本具备开市条件。

发行上市规则，契合创新型中小企业特点

《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法》（以下简称“发行上市规则”）总结新三板公开发行监管实践，复制借鉴创业板、科创板注册制改革成熟经验，建立和完善契合创新型中小企业特点的股票发行上市制度。

中信建投证券成长企业融资部负责人李靖对《证券日报》记者分析称，发行上市规则在起草过程中准确把握注册制基本内涵，在坚持以信息披露为中心的基础上，总体平移新三板精选层的制度安排。此外，发行上市规则在坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重他们发展规律和成长阶段的原则下，设置了更加简便、包容、精准的发行条件，构建了一套公开、透明、可预期的审核注册程序，在与沪深交易所形成错位市场格局的同时，有助于将北交所迅速打造成为服务创新型中小企业的主阵地。

改革的成功有赖于切实有效的市场约束机制。李靖认为，“发行上市规则明确各方责任，压实发行人信息披露第一责任，督促中介机构归位尽责，切实提升上市公司质量，是对广大投资者的重要保护，亦是对北交所稳定、健康发展的有力保障。”

发行上市规则对制度总体要求、发行条件、注册程序、信息披露、保荐和承销、监督管理与法律责任等六个方面进行了系统性规定。李靖认为，发行上市规则制度内容始终围绕创新型中小企业的需求，相较沪深交易所发行上市制度更加包容，也充分尊重企业发展规律和成长阶段特性。

具体来看，在板块定位方面，北交所主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，与科创板聚焦“硬科技”的定位和创业板“三创四新”的定位形成错位发展，共同为企业的融资、发展提供更有力的支持。

在发行条件方面，北交所总体平移精选层的规则，相较科创板、创业板上市规则中对于市值及财务指标的要求，北交所执行的标准更符合中小企业发展阶段早、增长速度快的特点，并针对不同发展特点的企业制定了四套标准，满足其中一套即可申请在北交所上市。同时，北交所与新三板基础层、创新层形成“层层递进”的市场结构，要求发行人应当为在新三板挂牌满12个月的创新层公司，充分发挥北交所对新三板基础层、创新层的示范引领作用和“反哺”功能。

在审核注册程序方面，北交所IPO实行注册制，分为北交所审核及证监会注册两个环节，其中北交所审核时间两个月、证监会注册20个工作日（不含中介机构回复反馈时间）。相比科创板、创业板3个月的审核时间，北交所在审核周期方面有所压缩，减少了企业的审核等待时间。

在保荐和承销方面，北交所制定了询价、直接定价、竞价等多种发行定价方式，满足创新型中小企业多元化融资需求。

“发行上市规则是北交所上市准入的纲领性办法，是本次北交所改革最重要的制度之一。”李靖认为，发行上市规则的落地，连同配套制定的自律规则，将共同构建起一套与创新型中小企业特点和成长阶段相符合的北交所制度规则体系，有助于激发市场整体活力，保障北交所开市及后期的平稳运行，更好地服务实体经济高质量发展。

再融资制度，凸显错位优势

为构建“小额、快速、灵活、多元”的再融资制度，支持创新型中小企业利用北交所做优做强，证监会起草并发布了《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法》（以下简称“再融资规则”）。

李靖表示，再融资规则在起草过程中充分借鉴了沪深交易所的成熟做法，在主要内容上与科创板、创业板相关制度安排总体一致，便于市场参与者理解运用。精选层68家挂牌企业符合再融资规则规定，整体平移到北交所后即可适时启动再融资，补充经营发展所需的资金。

此外，再融资规则推出了一系列契合创新型中小企业需求的特色融资制度。李靖认为，“这些特色制度安排体现了北交所对中小企业实现按需融资、灵活融资和便捷融资的大力支持，及打造服务创新型中小企业主阵地的决心。”

再融资规则还强调加强对投资者合法权益的保护，设置有针对性的风险防控机制。李靖表示，一方面，旨在践行注册制改革的总体思路，保护投资者的知情权，防范利益输送，将北交所建设成为公平、公正、透明的证券交易所；另一方面，有助于增强投资者对北交所上市公司的认可度和信任度，让符合监管要求、规范运作的上市公司能够持续获取发展所需的资金，更好地回馈投资者。

再融资规则对制度总体要求、发行条件、发行程序、信息披露、监督管理与法律责任等五个方面进行了系统性规定。李靖表示，再融资规则在借鉴沪深交易所成熟做法的同时，结合中小企业融资需求特点，进行了三方面特色制度安排，在服务中小企业方面充分体现了错位优势。

具体来看，在发行条件方面，与科创板和创业板相比，北交所发行条件包容性更强。如在消极条件方面，要求上市公司或其控股股东、实际控制人、现任董监高最近一年内不能受到证监会行政处罚，在科创板和创业板“最近三年”的基础上进行了突破。

在发行方式方面，为了支持企业更快速、便捷、灵活的进行再融资，北交所引入了授权发行、自办发行、储架发行等灵活的定向发行机制，旨在简化注册程序，提高融资灵活性，降低融资成本，提升市场效率，而科创板和创业板暂无自办发行、储架发行机制。

李靖认为，“作为对新三板深化改革的重要补充，再融资规则的落地为北交所上市公司再融资明确了路径，也增强了投资者对北交所上市公司后续发展的信心和预期，对北交所未来顺利开市及后续平稳运行起到保驾护航的作用。”

持续监管规则，为北交所发展留下制度空间

《北京证券交易所上市公司持续监管办法》（以下简称“持续监管规则”）在起草过程中主要坚持两大原则：一是充分借鉴现有上市公司监管经验；二是形成符合中小企业特点的差异化制度。

长安律师事务所合伙人陈科向《证券日报》记者表示，第一项原则即充分借鉴现有上市公司监管经验，明确了北交所的交易所市场功能及其上市公司和交易参与方的市场主体地位、基本权利义务。北交所及其上市公司和相关市场参与方的市场功能、地位和基本权利义务与深沪交易所及其上市公司基本一致，适用同一法律框架。第二项原则即形成符合中小企业特点的差异化制度，在坚持第一项监管原则的基础上，进一步考虑北交所服务创新型中小企业的市场定位，充分考虑中小企业的特点制定相关持续监管规则。上述两大原则体现并实施了中央对北交所的监管底线要求和特色功能定位要求。

“持续监管规则在坚持上市规则监管底线的同时，建立北交所上市公司区别于科创板和创业板上市公司的差异化监管制度。”陈科认为，主要有两方面亮点：其一，在公司治理要求方面，充分考虑中小企业的特点，对专门委员会的设立予以鼓励但不做强制要求。持续监管规则第六条规定，鼓励上市公司根据需要设立审计、战略、提名、薪酬与考核等专门委员会，专门委员会对董事会负责，依照公司章程和董事会授权履行职责。上述规定充分考虑到创新型中小企业的发展阶段和成长规律。其二，在股权激励方面，对股份激励对象不设具体考核指标。持续监管规则第二十一条规定，上市公司以本公司股票为标的实施股权激励的，应当设置合理的考核指标，有利于促进公司持续发展。上述规定特意未对相关指标做出具体规定，给予北交所上市公司充分的灵活性，以根据其自身情况设置相关行权条件。

申万宏源研究首席分析师刘靖对《证券日报》记者表示，持续监管规则的主要内容有两方面亮点：一是明确北交所的法律地位，严格依照上位法的规定执行，并借鉴了沪深交易所的成熟经验，如新增了实控人、董监高等3个月内拟减持超1%需要预披露等；二是坚守服务创新型中小企业的初心，尽量沿用新三板原制度，体现了北交所的包容性。如不强制分红、股权激励占比可达30%（科创板和创业板为20%）等。

刘靖认为，持续监管规则既有利于和精选层的衔接，使市场平稳过渡，又利于市场整体质量提升。一方面，制度主要平移自精选层，如公众股东不限售；另一方面，又做了微调，以适应交易所的监管，如新增董监高限售等。

陈科表示，持续监管规则的落地明确了北交所的监管基本框架和思路，并为北交所进一步制定市场规范提供了法律授权和依据。

持续监管规则第三条规定，北交所根据《证券交易所管理办法》、持续监管规则等有关规定，建立以上市规则为中心的持续监管规则体系，在公司治理、持续信息披露、股份减持、股权激励、员工持股计划、重大资产重组、退市等方面制定具体实施规则。上市公司应当遵守北交所持续监管实施规则。

在陈科看来，上述规定明确了对北交所上市公司的监管思路，并授权北交所就相关事项根据中小企业特点制定具体的规定以实施差异化监管，为北交所的进一步发展留下制度空间。

转板规则，保持政策延续性和稳定性

为进一步明确转板相关安排，证监会对《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》作了修订，形成《关于北京证券交易所上市公司转板的指导意见》（征求意见稿）（以下简称《指导意见》），并向社会公开征求意见。

《指导意见》共修订15处，主要包括5个方面：一是调整制定依据。删除《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》。二是名称修订。将其中“全国股转公司”“精选层公司”修改为“北交所”“北交所上市公司”，将“转板上市”改为“转板”。三是明确上市时间计算。北交所上市公司申请转板，应当已在北交所上市满一年，其在精选层挂牌时间和北交所上市时间可合并计算。四是股份限售安排。明确北交所上市公司转板后的股份限售期，原则上可以扣除在精选层和北交所已经限售的时间。五是对相关条文的内容作了适应性调整。

“《指导意见》本次修订有两方面亮点：一是北交所作为与沪深交易所平行的交易所，企业由精选层挂牌公司转变为上市公司，将‘转板上市’改为‘转板’非常贴切。二是充分考虑到精选层平移至北交所的过渡期内的安排，在转板条件和股份限售安排上，分别对上市时间计算及股份限售安排进行了明确。”北京利物投资管理有限公司创始合伙人常春林对《证券日报》记者表示，《指导意见》的修订保持了转板政策的延续性、稳定性和包容性，有利于充分发挥各市场、各板块的功能，实现我国多层次资本市场的互联互通，更好提升资本市场服务实体经济的功能。

“设立北交所”并未改变相关企业的转板计划。《证券日报》记者梳理注意到，自8月11日观典防务率先披露转板意向以来，目前已有观典防务、翰博高新、泰祥股份、龙竹科技、新安洁等5家企业启动转板工作，并已进入实施阶段。

从目前5家公司披露的公告来看，观典防务已向上交所报送了申请转板至科创板的申报材料，目前已停牌。泰祥股份已完成申请向创业板转板的全部内部流程，翰博高新、龙竹科技审议通过了向创业板转板后适用的章程（草案）、稳定股价预案、股东分红回报规划以及转板事项相关承诺和规范治理文件等，4家企业相关各方均有序开展转板工作，预计各项工作完成后将向深交所申报。

常春林预测，从目前进展来看，观典防务基本满足科创板发行条件和科创属性评价指标，目前已向上交所递交申报材料，加上交易所审核效率较高，其有望在今年年内通过审核，成为首家转板成功企业。

常春林表示，《指导意见》的修订及相关企业转板工作的稳定推动，意味着创新型中小企业成长壮大的上升通道将被完全打开，企业发展壮大后，可自主做出转板决定，自主选择转入的交易所和板块。北交所也将发挥其在多层次资本市场中的纽带作用，与沪深交易所、区域性股权市场错位发展、互联互通，对于提升中小企业直接融资比重，提升资源配置效率，促进资本市场实现均衡具有重要意义。

在北京南山投资创始人周运南看来，北交所向沪深交易所转板通道的设计安排，是为实现中国多层次资本市场错位发展、互联互通，畅通三个交易所之间的有机有效联系。

需要说明的是，对于北交所开市前向沪深交易所提交申请的，适用原指导意见及配套规则。对于北交所开市后、《指导意见》及配套规则正式生效前，向沪深交易所提交转板申请的企业，沪深交易所参照原有规则进行受理和审核。

周运南预测，待《指导意见》征求意见结束并发布正式稿后，沪深交易所及北交所还将配套制定相关实施细则。

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