本文来自微信公众号：市值榜（ID：shizhibang2021），作者：齐子概，编辑：赵元，题图：网络。
2000年前后，一个叫韩力的中年人正在为戒烟发愁，他早些年下乡做知青，养大了烟瘾，一天要抽2-3包。
他最初通过尼古丁贴片的方式戒烟，但效果一般，甚至经常在晚上睡觉的时候因贴片做噩梦。
既然戒不掉，韩力开始想着创造一种东西，它能模拟香烟，但去除香烟引起的致命后果。
2003年的时候，他做出了真正的现代意义上的第一款电子烟，给品牌起名叫如烟，次年，如烟开始在全球范围内发售。成立不到三年，如烟电子烟的年销售额就超过了10亿元，年销量超过30万支。
如烟的下坡路来得也很快，先是在2006年被国内指责夸大戒烟行为，销量断崖式下降，转而主攻国外市场，紧接着在2009年，美国FDA对电子烟下达全面进口禁令，如烟走到了至暗时刻。
09年如烟亏损了4.44亿元，2010年前7个月，如烟停牌了8次，后来在电子烟市场几乎失声。
几年之后，如烟经历过的快速崛起、快速跌落的故事，将在整个行业以更大的落差重新上演。
不同的是，这一次，悦刻成了风暴中唯一的变量。
暴利：造富神话
2018年底，美国电子烟初创公司JUUL将35%的股份，出售给了香烟品牌万宝路所属的奥驰亚集团，出售的价格是128亿美元，算下来它的估值达到了380亿美元，同时期，马斯克创办的Space X的估值还不到50亿美元。
这笔交易完成时，JUUL才刚刚成立三年。它创造了一个快速崛起、快速被资本市场认可、快速造富的神话。
这是国内电子烟市场的引爆点，入场的玩家们也想在国内复制这个神话。
接下来的2019年，电子烟在国内成为最热的风口之一，资本、创业者趋之若鹜，吸引了罗永浩这样的明星级企业家入场。
IT桔子数据显示，仅从19年初到当年9月，国内至少完成了29起电子烟行业的融资，累计金额超过20亿元。
抛开JUUL不谈，电子烟的火爆还有以下几个驱动因素：
第一，有庞大的用户基础，潜在市场空间大。
大多数业内企业都将电子烟定位为电子消费产品，针对人群是过往使用卷烟的烟民，他们开始称电子烟能帮人戒烟，后来换了更加准确的表述：替烟产品。
我国的烟民长期在3亿人以上，这都是他们的目标人群。而我国电子烟的市场渗透率只有1.5%，相比之下，美国、日本、英国的市场渗透率分别为38%、30.2%、20.9%。
第二，电子烟的入门门槛并不高。
从资金门槛来看，业界流传着一种说法，500万就可以创办一个电子烟品牌，此前也有从业者对媒体表示，50万就可以入场。
从产业链来看，智研咨询提供的数据显示，我国虽然电子烟消费端发展缓慢，但在2016年就占据着全球电子烟产量的90%，当时深圳又占到全国的60%。在此基础上，国内已经形成了完整的电子烟代工产业链。
也就是说，想入局电子烟，只要有启动资金、想个品牌名字，其他的事情都可以交给代工厂来做。
再从当时的市场环境来看，整个行业尚处于起步阶段，市场高度分散，因此只要入场，就有赚到快钱的机会。
第三也是最重要的一点，电子烟本身是一门“暴利”生意。
一条完整的电子烟产业链，可以划分为上游原材料供应商、中游制造&品牌商以及下游渠道商三个环节。
而在这整个环节当中，代工厂的毛利率能达到30%-40%，品牌商毛利率在40%-60%左右，而线下经销商的毛利率也能维持在50%左右的水平。
这直接体现为制造成本与终端售价之间的差异。
以悦刻烟弹为例，此前有媒体报道称，悦刻代工方思摩尔3颗空弹的成本约为15元，悦刻的拿货价是27元，悦刻添加烟油后，出货给批发商的价格是45元，批发商再转给零售端的价格是55元。
最后烟弹到用户手里的时候，他们需要付出的价格是99元。
也就是说，一门生意，这条销售链上的玩家们都有钱赚，且获利空间大。烟杆的获利空间更大一些，有媒体报道，一个指导零售价为268元的烟杆，成本只需要20元。
此外，电子烟品牌实际上并不靠烟杆赚钱，它更多承载引流作用，这门生意能赚多少钱，看的是烟弹的复购率。
比如行业龙头悦刻，2019年它卖出了50万个烟杆、590万颗烟弹。
战事：线下之争
从商业模式来看，电子烟的确是一门能赚到大钱的生意，但它却不是一门足够健康的生意。
电子烟本质上还是烟草，具备成瘾性，在它的目标客群烟民的范围之内，这门生意具备一定的想象空间。
但它同时又是电子消费产品，产品设计的趋势在向更加新奇、潮流的方向发展，烟弹的口味往更加丰富、多样的地带拓展。
这个时候，如何避免未成年人成为电子烟的用户，成了行业最大的不确定性因素。
2019年底，监管重锤落下，电子烟网售禁令发布，企业线上销售的路被彻底封死，行业迅速降温，那些选择留在牌桌上的玩家，只能将重心放在线下渠道。
线下，也由此成了企业间博弈的重点。
实际上从19年初至今，电子烟的线下战事一直在进行，在监管这只无形的大手之下，竞争从无序走向有序，行业本身也发生着良币驱逐劣币的故事。
第一个阶段发生在禁令出台之前，以“抢”有限资源为主，竞争的关键词是“排他”。
2019年正是电子烟最火的时期，品牌们最重要的任务是建立品牌认知、在教育市场的同时抢占市场份额，他们的线下布局没什么章法，不在乎点位大小、位置，也不计成本。
便利店是一个重要渠道，在当时，一家连锁便利店的进场费，已经涨到了100万。便利蜂一位北京市场部的负责人曾对媒体透露，自己曾被十几个电子烟品牌的市场部老大乃至创始人，直接堵在办公室门口。
网吧、KTV、线下音乐节等，都是他们的争夺对象，最残酷时，有品牌方将音乐节的赞助费抬高到了百万级别。
第二个阶段发生在网售禁令发布之后，关键词是生存与扩张。
网售禁令出台后，电子烟行业迎来了一轮洗牌，截至2020年7月，以工商登记为准，我国共有超过1800家电子烟相关企业注销或吊销。
这其实是一次市场的出清，幻想着赚快钱一走了之的品牌退场，而那些想要继续留在行业内的玩家，则面临着一场线下大考。
电子烟行业在线下开店有几个优势。
首先是不需要太大的占地面积；其次是电子烟是标准化的产品，可变的无非是烟弹口味，这意味着无需投入太大的人工成本；第三，用户需求明确，他们一般有熟悉的使用习惯，买完即走。
如此一来，电子烟品牌很容易在线下实现规模化布局。
悦刻在去年底的品牌专卖门店数超过万家、柚子YOOZ今年初发布了“万店计划”，现在的门店已经突破了4000家、MOTI魔笛今年4月底终端门店数量接近5000，也发布了万店计划、铂德今年5月的门店数量超过了3600家。
这至少说明了一个问题：行业的格局还未最终形成，在悦刻身后，还有追赶者，尽管它一家独大，但依然面临着被赶超的风险。
挑战者：悦刻的红旗还能扛多久？
悦刻是当下电子烟市场的头部玩家，根据灼识咨询数据，截至2020年前三季度，悦刻在国内市场的占有率达到62.6%。
今年1月，悦刻在美国纽交所上市，市值458亿美元，成为我国电子烟品牌第一股。不过当下，它的市值跌到了80亿美元上下。
悦刻早期能快速崛起，得益于两点：
一是悦刻的创始团队都是互联网老兵，他们精于网络营销，悦刻先是在线上打响了品牌声量。
第二，悦刻很早就看到了线下才是电子烟行业的趋势，在线下布局更早。2018年的时候，它在线下渠道的销售占比为60.15%，这导致后来网售禁令出台的时候，它受到的影响反而没那么严重。
这也是为什么，2019年的时候，它的市占率已经达到48%，后来还能稳步上升的主要原因。
在一个渗透率仅有1.5%的市场中，具有想象空间的同时，品牌优势以及在渠道上的护城河并不稳固，竞争对手们依然有赶超的机会。
当下电子烟企业们对线下的争夺，实际上已经进入了第三个阶段，关键词是下沉和补贴。
如上文所述，不少电子烟品牌在今年加速了扩张计划，而他们扩张很重要的一个方式，就是给下游商家补贴。
比如，YOOZ柚子今年完成了新一轮超2亿美元的融资，这笔融资将主要用在线下新老门店支持、拓展及新品研发。年初发布万店计划时，柚子宣布投入6亿资金拿来补贴商家。MOTI魔笛也推出了相关线下开店政策，它为此准备投入10亿元。
悦刻动作更早一些，去年其就制定了“361计划”，称将在三年内通过补贴6亿元开出1万家门店。
电子烟行业面临的另一重不确定因素来自于政策。
今年3月，工信部发布了《关于修改<中华人民共和国烟草专卖法实施条例>的决定（征求意见稿）》，在附则中增加了第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”
该意见明确，以悦刻为代表的雾化电子烟属于烟草。受此影响，悦刻上市公司主体雾芯科技股价暴跌47.84%，市值一夜蒸发掉144.6亿美元。
如果完全参照卷烟有关规定，电子烟行业将面临两个重大的变局：一是以后需要获取专卖许可，二是要交重税。
豹变在一篇文章中指出，如果严格按照传统烟草的专卖制度，电子烟也需要按计划生产、按计划产量供应，这最终会导致，品牌将丧失自由定价权，由此品牌溢价的空间被大大缩小。
再从税收来看，当前电子烟、加热不燃烧等产品仅征收增值税与企业所得税，并未和传统烟草产品一样上缴烟草消费税。
消费税又分为批发环节和生产环节，是税费最高的税种。比如一包软中华烟按批发价58.3元、零售价70元计算，其中消费税合计占到零售价比例的33.2%。
这很可能导致一个结果，那就是未来电子烟产业链的利润率迎来一定幅度收缩，各环节的利润分配格局也可能产生较大变化。
在这一新形势下，悦刻们能否在向国家和社会让渡部分利润空间的情况下，换来更大的产销量，实现新均衡之下更大的发展机遇，将成为决定其业绩、市场预期和股价/估值表现的核心因素。
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